4月16日券商晨會(huì )研報匯編

    【平安證券】

    基金：截止2020年3月31日，長(cháng)期視角下，以大盤(pán)基金和 價(jià)值型基金為主；中期視角下和短期視角下，以大盤(pán)基金和成長(cháng)型基金為主。三種時(shí)間 區間下，除小盤(pán)基金以?xún)r(jià)值型基金為主外，大盤(pán)基金和中盤(pán)基金的投資風(fēng)格傾向都以成 長(cháng)型基金為主?；痫L(fēng)格視角下基金業(yè)績(jì)：2020Q1，A股市場(chǎng)表現出成長(cháng)股優(yōu)于價(jià)值 股的特征，不同風(fēng)格基金業(yè)績(jì)也有所區分。從增長(cháng)率看，三種時(shí)間區間均體現出成長(cháng)型 基金優(yōu)于價(jià)值型基金的特征，且都體現出小盤(pán)基金優(yōu)于大盤(pán)基金的特征?；痫L(fēng)格動(dòng)態(tài) 變化情況：從2020Q1基金風(fēng)格變動(dòng)方面看，公募主動(dòng)權益基金的市值規模傾向有從大 盤(pán)基金和小盤(pán)基金轉向中盤(pán)基金的跡象，投資風(fēng)格傾向有從成長(cháng)型基金轉向價(jià)值型基金 的跡象。投資建議：結合季度間基金風(fēng)格變化方向、基金風(fēng)格穩定性，規模、業(yè)績(jì)以及 申購贖回狀態(tài)等因素，我們推薦以下基金：景順長(cháng)城支柱產(chǎn)業(yè)混合、博時(shí)鑫源混合A、 工銀瑞信金融地產(chǎn)混合、申萬(wàn)菱信量化小盤(pán)股票。

    債券：低價(jià)交易屬于廣義違約。1）募集說(shuō)明書(shū)中定義的三類(lèi)違約可合稱(chēng)為狹義違約，狹義違約 和低價(jià)交易可以統稱(chēng)為廣義違約。2）低價(jià)交易是指債權債務(wù)雙方達成的旨在大幅度減少債務(wù)人償債義 務(wù)的債務(wù)重組，國內評級機構也稱(chēng)之為消極債務(wù)重組，國內外評級機構基本將低價(jià)交易視為違約。3） 是否被判定為低價(jià)交易與債權債務(wù)雙方是否協(xié)商一致無(wú)關(guān)，關(guān)鍵是看債務(wù)重組是否較大幅度減少了償債 義務(wù)。4）國內債券低價(jià)交易主要包括債券展期、場(chǎng)外兌付、撤回回售、弱主體永續債遞延展期。低價(jià)交易仍會(huì )增多，投資者更需謹慎。國內評級機構在評級技術(shù)文件中將低價(jià)交易視為 違約，但評級實(shí)踐中并未嚴格執行，這樣會(huì )降低發(fā)行人惡意逃廢債的成本進(jìn)而降低企業(yè)的償債意愿。低 價(jià)交易后發(fā)行人通過(guò)正常渠道發(fā)債融資的難度都顯著(zhù)上升。疫情沖擊以及永續債可贖回高峰背景下低價(jià) 交易仍會(huì )增多，投資者下沉評級時(shí)應更加謹慎。低價(jià)交易在發(fā)達債券市場(chǎng)是成熟的債務(wù)管理方式，未來(lái) 國內債券低價(jià)交易也會(huì )長(cháng)期存在，隨著(zhù)投資者保護理念逐漸深入人心，低價(jià)交易也將會(huì )更加規范化。 風(fēng)險提示：疫情背景下違約風(fēng)險上升，低價(jià)交易獲得更高償付的難度上升；債券低價(jià)交易模糊了違約定 義，不利于投資；發(fā)行人通過(guò)低價(jià)交易惡意逃廢債的概率上升。

    【中泰證券】

    食品飲料：三只松鼠和良品鋪子是國內休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規模分列線(xiàn)上和線(xiàn)下首位，兩者各自領(lǐng) 域均占據絕對優(yōu)勢，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報告從ROE切入，主要討論三個(gè)問(wèn)題： 第一，三只松鼠和良品鋪子高ROE背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線(xiàn)上和線(xiàn)下的高效率分別體現在哪？第三，兩者未來(lái)的成長(cháng)驅動(dòng)力是什么？解密休閑零食巨頭高ROE背后的商業(yè)模式之道。三只松鼠和良品鋪子ROE位居行業(yè)前兩位，通過(guò)ROE拆分來(lái)看，我們發(fā)現其盈利能力和杠桿水平均無(wú)明顯優(yōu)勢，營(yíng)運能力才是兩者的核心競爭優(yōu)勢。進(jìn)一步地，雖然兩者均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，這是由兩者在不同 渠道具備的競爭優(yōu)勢所決定的。三只松鼠：高效的線(xiàn)上運營(yíng)之王，線(xiàn)上流量紅利驅動(dòng)成長(cháng)。良品鋪子：成熟的線(xiàn)下運營(yíng)之王，線(xiàn)下跑馬圈地驅動(dòng)成長(cháng)。投資建議：海闊憑魚(yú)躍，天高任鳥(niǎo)飛，看好巨頭差異化成長(cháng)。我們認為，競爭優(yōu)勢決定了商業(yè)模式，三只松鼠線(xiàn)上運營(yíng)效率高、品牌力突出、運營(yíng)能力強，因此選擇線(xiàn)上模式為主，良品鋪子線(xiàn)下運營(yíng)效率高、門(mén)店經(jīng)營(yíng)管理成熟，因此選擇線(xiàn)下模式為主。展望未來(lái)，三只松鼠將抓住線(xiàn)上流量紅利加快滲透，良品鋪子將加快跑馬圈地走向全國。我們認為，不同模式本身并無(wú)優(yōu)劣、各有千秋，兩者 有望在各自領(lǐng)域做到極致，看好雙巨頭在千億休閑零食市場(chǎng)上持續提升份額、穩健成長(cháng)。

    【天風(fēng)證券】

    電新：2016年之前美國CAFE完成度較好，隨著(zhù)大排量、實(shí)際值低于達標值的 輕卡占比逐年提升，2016年起實(shí)際CAFE已連續三年低于達標值，而碳排積分自2016年起也開(kāi)始下滑，行業(yè)結轉積分80%預計在2021年到期。因此雖然美國標準相較于歐洲、中國寬松，但在國內的減排依舊面臨一定壓力。CAFE模型下電動(dòng)車(chē)產(chǎn)量測算：根據CAFE計算公式，我們構建了 電動(dòng)車(chē)產(chǎn)量測算模型，測算2020年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量為45萬(wàn)輛，2026年電動(dòng)車(chē)至少需要108萬(wàn)輛，6年CAGR為16%。美國CAFE積分政策相較于歐 洲碳排政策較寬松，因此對應電動(dòng)車(chē)的增速較低。繼續推薦特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈， 電池端包括【寧德時(shí)代】、【恩捷股份】、【科達利】（結構件+汽車(chē)連接件）、 【天賜材料】。汽零端包括熱管理【三花智控】（家電組覆蓋）、底盤(pán)+內飾【拓普集團】（汽車(chē)組覆蓋）、繼電器【宏發(fā)股份】。

    【財信證券】

    宏觀(guān)策略：A股表現萎靡，權重板塊疲軟。截止收盤(pán)，上證指數跌0.57%，中小板指跌0.28%，創(chuàng )業(yè)板指跌0.40%;全部A股 漲幅中位數為-0.9%；行業(yè)板塊方面，醫藥生物、電子、電氣設備漲幅居前，家用電器、建筑材料、休閑服務(wù)跌幅居 前；主題概念方面，生物疫苗指數、肺炎概念指數、抗癌指數漲幅居前；滬市382家上漲，1111家下跌；深市611家上漲，1586家下跌；兩市共計漲停60家，跌停9家；兩市共計成交金額6410.7億，較前日成交額有所放大；北上資金方面，滬股通凈流入8.901億，深股通凈流入24.64億，共計凈流入33.54億。市場(chǎng)處于震蕩期間，無(wú)量反彈動(dòng)能有限。全球市場(chǎng)仍然處于反彈階段，后續市場(chǎng)走勢取決于疫情后經(jīng)濟恢復速度，海外新增確診人數略有所平緩，但部分國家有加快趨勢，當前全球經(jīng)濟仍然將停擺。隨著(zhù)海外市場(chǎng)反彈到一定區間，對于經(jīng)濟衰退的預期將使得市場(chǎng)開(kāi)始承受較大壓力，仍然需要小心海外市場(chǎng)反彈后繼續跳水的壓力。對A股來(lái)說(shuō)近期溫和反彈的趨勢或近于尾聲，市場(chǎng)進(jìn)入窄幅震蕩區間，二季度市場(chǎng)仍然有回落風(fēng)險，但向下2600-2700的支撐力仍然 比較強勁，持倉應當考慮降低估值、風(fēng)格偏防御。

    原油：美國石油學(xué)會(huì )周二（4月14日）報告顯示，上周美國原油庫繼續增加。美國上周原油庫存大幅增加1314.3萬(wàn)桶，前 值增加1190萬(wàn)桶，預期值增加1160萬(wàn)桶。API庫欣地區原油庫存增加536.1萬(wàn)桶，前值增加680萬(wàn)桶。汽油庫存 增加222.6萬(wàn)桶，前值增加940萬(wàn)桶。預期值增加680萬(wàn)桶。精煉油庫存增加564萬(wàn)桶，前值-17.7萬(wàn)桶。預期值增加 123.9萬(wàn)桶。數據公布后，美、布兩油暫時(shí)波動(dòng)不大。 點(diǎn)評：庫存的增長(cháng)在市場(chǎng)預期之內，并且增長(cháng)幅度在逐步擴大。此前OPEC達成的減產(chǎn)協(xié)議是OPEC+組織是從5 月份開(kāi)始減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日，俄羅斯和沙特分別減產(chǎn)250萬(wàn)桶。減產(chǎn)的結果存在幾方面問(wèn)題，一是減產(chǎn)的時(shí)間比較晚， 四月份需求過(guò)剩就已經(jīng)很明顯了，改到5月才開(kāi)始減產(chǎn)意味著(zhù)4月份過(guò)剩局面不會(huì )改變；二是俄羅斯和沙特的減產(chǎn)額度都只有250萬(wàn)桶，這是低于了市場(chǎng)預期的，也體現出了兩個(gè)國家減產(chǎn)上的誠意不夠。三是減產(chǎn)計劃的執行和監督問(wèn)題，暫時(shí)來(lái)看協(xié)議缺乏約束力。目前全球原油的累庫已成定局，原油價(jià)格短期內仍然將受到庫存增長(cháng)的壓制，但長(cháng)期價(jià)格中樞的回升預期不變。