萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長(cháng)滕泰：對中國經(jīng)濟新周期的思考

    滕泰：尊敬的各位嘉賓，大家上午好。非常高興在這里跟大家交流一下對于2018年中國宏觀(guān)經(jīng)濟乃至資產(chǎn)配置的一些看法。

    第一，中國宏觀(guān)的經(jīng)濟形勢。

    大家一定注意到，昨天我們國家統計局發(fā)布的2017年的一系列經(jīng)濟數據，應該說(shuō)比市場(chǎng)上預測的要樂(lè )觀(guān)一些，GDP的增速達到了6.9%，其他的各項指標也都相當不錯。萬(wàn)博研究院預測，2018年的經(jīng)濟可能會(huì )好于預期。什么是預期？這里的表上列舉了市場(chǎng)上的主流機構對于2018年中國經(jīng)濟增速的一些預測。我們看到，最好的，最樂(lè )觀(guān)的是中金公司是7%，悲觀(guān)的是外資機構，認為中國GDP的增速2018年只有6.3%，大部分集中在6.5%、6.6%、6.7%這么一個(gè)區間。我認為，所有這些預測總體的均值應該說(shuō)相對悲觀(guān)了一些。

    到底怎么看待當前的中國經(jīng)濟？實(shí)際上所有的經(jīng)濟預測機構大體上有這幾個(gè)角度來(lái)做預測：

    一是庫存變化周期。一般是半年，七八個(gè)月一輪，相對比較短。從庫存周期來(lái)看，中國從2017年三季度已經(jīng)進(jìn)入補庫存的下半場(chǎng)，確實(shí)給出的是一個(gè)相對謹慎的或者是悲觀(guān)的趨勢預測，庫存周期處于補庫存的下半場(chǎng)。

    二是金融收縮與擴張周期。這也是全球經(jīng)濟不穩定的源泉。這句話(huà)放到中國可能更加有效，每一次信貸擴張，半年以后經(jīng)濟的增速就會(huì )往上走。每一次信貸緊縮，或者貨幣緊縮，中國再過(guò)半年或者幾個(gè)月經(jīng)濟會(huì )下來(lái)。在過(guò)去的幾年里面，尤其是2013年錢(qián)荒以后，對于經(jīng)濟的影響非常明顯。從金融的收縮與擴張變化的力量來(lái)看，當前中國的經(jīng)濟可能受到的影響是中性偏負。廣義的貨幣供應量增速還在回落，無(wú)論是短期的還是中長(cháng)期的融資成本都在從去年下半年以來(lái)略微的往上有提升的趨勢。所以金融表述為中性的貨幣政策，但是在實(shí)踐當中中性表示的偏緊。這個(gè)對下一段的經(jīng)濟增速的運行，給出來(lái)的方向也是偏弱向下的，偏負面的影響。

    三是設備投資周期。市場(chǎng)上有一個(gè)更形象的命名叫做“朱格拉周期”，從這里來(lái)看，對于未來(lái)中國經(jīng)濟周期的預測是樂(lè )觀(guān)的，但是這種預測在主流的經(jīng)濟預測里面仍然是屬于少數派。而且隨著(zhù)工業(yè)、制造業(yè)，在整個(gè)GDP總量的結構里面的占比降低，靠設備投資對于整個(gè)國民經(jīng)濟的影響也越來(lái)越小。到底是不是2012年以后到現在七、八年只有一個(gè)擴張的周期？這個(gè)基本上是確定的，但是這個(gè)擴張的影響是值得慎重考慮，甚至是懷疑的。

    四是需求周期。這是機構做出預測的主要依據，無(wú)論是投資的需求，從2010年、2011年的30%左右掉到2013年、2014年的20%左右，再到2015年的百分之十幾，到2016年開(kāi)始降到個(gè)位數，所以可以看到，投資的拉動(dòng)作用是在逐步放緩的。而出口今年有所好轉，但是對經(jīng)濟的貢獻正的貢獻并不顯著(zhù)，只有消費是社會(huì )商品零售總額相對穩定。所以如果從這三大需求去做預測的話(huà)，毫無(wú)疑問(wèn)，得出來(lái)的結論也是中性偏向下的。這也是為什么我們看到剛才的那些機構給出來(lái)6.4%、6.5%、6.6%的原因，他們都是基于上面這幾種預測得出的結論。也就是說(shuō)，這幾種預測都隱含了經(jīng)濟學(xué)的前提假設，就是假設供給結構不變，他們從現有的出口結構去預測未來(lái)的出口，從現有的消費結構去預測未來(lái)的消費，從現有的投資結構去預測未來(lái)的投資，也就是說(shuō)從需求到需求。

    五是新供給經(jīng)濟周期。但是新供給經(jīng)濟學(xué)認為，需求是由供給創(chuàng )造的。在喬布斯創(chuàng )造蘋(píng)果手機之前，世界對它的需求是零，但是現在我們已然離不開(kāi)這些智能手機了。其實(shí)不光是蘋(píng)果手機，汽車(chē)也是這樣，在沒(méi)有汽車(chē)之前，人們想跑得快，我們小時(shí)候聽(tīng)到過(guò)很多關(guān)于“飛毛腿”的故事，但是這種新的需求都創(chuàng )造不了汽車(chē)。有了汽車(chē)以后，新供給就創(chuàng )造了自身的需求。以前沒(méi)有飛機的時(shí)候我們也想飛，但是飛不起來(lái)，有了飛機，就創(chuàng )造了飛行的需求。所以如果需求是由新供給不斷創(chuàng )造出來(lái)的，基于現在的供給結構預測未來(lái)的需求，可能就會(huì )偏悲觀(guān)。

    新供給經(jīng)濟學(xué)怎么看待未來(lái)的波動(dòng)？我們認為，一個(gè)完整的經(jīng)濟周期，從供給角度來(lái)看，大概分為四個(gè)階段，起步是新供給形成階段，供給擴張階段到供給成熟階段，到供給老化階段。中國經(jīng)濟從2002年到2007年、2007年是一個(gè)典型的供給擴張階段，在這個(gè)階段，一個(gè)單位的有效供給能創(chuàng )造N倍的有效需求。所以經(jīng)濟蓬勃向上。2008年到2010年左右處于供給成熟階段，一個(gè)單位的有效供給還能夠創(chuàng )造一個(gè)單位的有效需求。2011年、2012年以后，就處于一個(gè)老化的供給階段，一個(gè)單位的有效供給只能創(chuàng )造1/N的有效需求，所以供給創(chuàng )造需求的過(guò)程就中斷了。目前經(jīng)過(guò)這兩年的去產(chǎn)能、去庫存、供給側結構性改革，我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新供給形成階段。這個(gè)階段供給創(chuàng )造需求的能力已經(jīng)在逐步的復蘇，下一階段，對中國經(jīng)濟的預測我們比別的要樂(lè )觀(guān)。

    萬(wàn)博研究院根據跟蹤的15個(gè)相對比較高速增長(cháng)的軟產(chǎn)業(yè)或者軟性制造業(yè)，構建了萬(wàn)博新供給指數。這個(gè)新供給指數是15個(gè)軟產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟當中的占比，他們在2015年、2016年的時(shí)候占比還在35%到36%的比重，到今年已經(jīng)突破40%。所以當我們看到老的供給，一些傳統的制造業(yè)確實(shí)非常艱難的時(shí)候，并不能因此就對中國經(jīng)濟發(fā)出悲觀(guān)的預測。我們看到一些新供給、新動(dòng)力、新動(dòng)能的占比在迅速的提升。隨著(zhù)新供給和新動(dòng)能的提升，他們對中國經(jīng)濟的貢獻也會(huì )顯著(zhù)提高。按照這個(gè)表里我們對于新供給占比的預測，到2018年、2019年，占比還會(huì )在40%的基礎上進(jìn)一步提高到41%、42%甚至是更高。這15個(gè)新供給行業(yè)，萬(wàn)博新供給指數里面包括的這15個(gè)行業(yè)，占比不但首次突破40%，而未來(lái)三年同比的增速會(huì )達到10.2%這么高的增速。剔除掉這15個(gè)行業(yè)以后，其他的中國經(jīng)濟部分我們叫做老供給。老供給的占比今年首次回落到60%以下，而且未來(lái)的三年里面會(huì )逐步回落。這些老供給未來(lái)三年的同比增速只有4.77%，會(huì )顯著(zhù)的回落5%以下。

    根據新老供給占比結構的變化，新供給的增加，老供給占比的減少，新供給增速10%以上，老供給增速5%以下。這樣的一個(gè)權重我們測算出來(lái)，2018年中國的GDP增速大致在7%左右，比剛才那一堆機構的預測都要樂(lè )觀(guān)。不僅如此，我們還認為2019年中國經(jīng)濟的GDP還會(huì )回到7%以上。既有量的邊際上的擴張，也有質(zhì)的顯著(zhù)變化，這是我們對中國經(jīng)濟的一個(gè)樂(lè )觀(guān)的預測。

    很多人對中國經(jīng)濟的悲觀(guān)預測不僅僅是因為前面從需求出發(fā)預測需求，忽視了新供給對于新需求的創(chuàng )造能力。還因為他們延續了過(guò)去幾年經(jīng)濟增長(cháng)的下跌趨勢，做一個(gè)趨勢性的外推，這個(gè)邏輯上也是可以質(zhì)疑的。雖然過(guò)去從2007年以來(lái)，連續10年中國的經(jīng)濟增速是逐步回落的，但是在這個(gè)回落的過(guò)程當中，有很多偶然性的外部沖擊。比較典型的，比如說(shuō)2007年的全球金融危機對于我們的沖擊。在2009年以后，有4萬(wàn)億元的刺激以后抬頭之后，很快又迎來(lái)了2013年錢(qián)荒的打擊。錢(qián)荒對于經(jīng)濟的影響是非常巨大的，70萬(wàn)億元的企業(yè)信貸，如果融資成本提高1%，企業(yè)的利潤就少7000億元。2013年錢(qián)荒的融資成本少了不止1個(gè)點(diǎn)2個(gè)點(diǎn)，甚至是不止3個(gè)點(diǎn)，2014年經(jīng)濟又下了一個(gè)臺階。2015年，我們又受到了股災的沖擊，到目前還有很多人沒(méi)有認識到這個(gè)影響多少有多大。2016年我們看到，中國民營(yíng)投資迅速斷崖式的從20%跌到了6%，很多人出去調研，百思不得其解。有的說(shuō)是營(yíng)商環(huán)境，有的說(shuō)是稅收，這些都不是，這些環(huán)境2016年和2015年是一樣的，沒(méi)有變化。變化的是什么？就是2015年股災的影響。如果一個(gè)民營(yíng)企業(yè)的市值本來(lái)是100億元，他跑到銀行質(zhì)押貸款至少能貸四五十億元，但是股災以后他變成三十億元了，他到銀行質(zhì)押貸款的話(huà)，恐怕只能貸10億元，甚至是7、8億元。新的貸款沒(méi)有，老的還要收回來(lái)，把你的資金鏈搞崩了，哪有投資？所以股災也是對于中國經(jīng)濟的一重打擊。又來(lái)了匯改，8·11匯率造成的一些影響，出口方面的影響。同時(shí)，在2017年又有新的影響。片面選擇性的執行供給側改革當中的去產(chǎn)能政策，造成大宗原材料上漲，僅僅是煤炭、螺紋鋼、鋼鐵這幾個(gè)黑色的上漲，造成下游制造業(yè)2017年的成本增加了3萬(wàn)億元。我們減稅降費搞了一年1萬(wàn)億元，但是光那個(gè)上漲就沖擊了一下。

    所以如果中國經(jīng)濟經(jīng)歷了這么多的沖擊以后，還能夠達到6.9%，所顯示出來(lái)的內在的韌性是不可估量的。馬云有一個(gè)比喻，說(shuō)真正強大的人，不是說(shuō)一個(gè)左勾拳、右勾拳很花哨，是別人沒(méi)有打中你你要反擊的時(shí)候他嚇死了。經(jīng)歷了這么多拳以后，中國經(jīng)濟還有6.9%，如果沒(méi)有這些，不就回到7%以上了嗎？所以中國經(jīng)濟增速的下降，有一些結構性的原因，有一些制度性的原因，也有周期性的原因，但是也有很多偶然性的，不是必然要發(fā)生的原因。所以對于2018年的中國經(jīng)濟，我們非常樂(lè )觀(guān)。

    第二，2018年大類(lèi)資產(chǎn)配置建議。

    我們如何理解供給側結構性改革？2017年底供給側結構性改革的概念是破、立、降，破除無(wú)效產(chǎn)能，大力培育新動(dòng)能，新供給，新動(dòng)力，大力降低實(shí)體經(jīng)濟的成本，中央經(jīng)濟工作會(huì )議用了大力破除無(wú)效供給、大力培育新動(dòng)能、大力降低成本。這個(gè)跟2016年的政策略有不同，到底有什么變化？我們談到了為什么要培育新供給和新動(dòng)能。

    談到去產(chǎn)能，我們看看這個(gè)圖。去產(chǎn)能毫無(wú)疑問(wèn)是正確的，對于一些供給過(guò)剩，供給老化的產(chǎn)能一定要毫不猶豫，舊的不去，新的不來(lái)。但是在執行的過(guò)程當中，2016年或者2017年，個(gè)別地方政府對于去產(chǎn)能的治標，選擇性之舉，用計劃的行政指令過(guò)度的干預，層層加碼，造成的去產(chǎn)能在某種程度上，在個(gè)別領(lǐng)域有過(guò)度化的傾向。這個(gè)結果是什么？就是造成了螺紋鋼從1500塊錢(qián)一噸漲到了四五千塊錢(qián)。焦炭從500多塊錢(qián)漲到了2000塊錢(qián)，漲幅高達300%、400%這樣的程度。這就造成了剛才我說(shuō)的，下游制造業(yè)成本，因為這幾項的漲價(jià)漲了3萬(wàn)多億元，這個(gè)與去產(chǎn)能的初衷，與供給側改革的初衷都是背道而馳的。個(gè)別相關(guān)的行業(yè)企業(yè)以及資本市場(chǎng)的投機者利用供給側改革或者去產(chǎn)能的信息大肆炒作的這些東西，對于實(shí)體經(jīng)濟有百害而無(wú)一利，這是赤裸裸的財務(wù)再分配。上半年這些企業(yè)利潤增加了1300%，下游的制造業(yè)增速顯著(zhù)放緩。有人以此為借口批評供給側結構性改革，說(shuō)以前的資本家把牛奶倒到河里面，現在是把別人的牛奶倒到河里面，自己的牛奶漲價(jià)，這是對去產(chǎn)能的誤解。

    我們看到剛才那個(gè)表述，破除無(wú)效供給怎么辦？以去僵尸企業(yè)為抓手，推動(dòng)去過(guò)剩產(chǎn)能。所以今年這個(gè)重點(diǎn)，總量上的去產(chǎn)能未必是像去年和前年那個(gè)樣子，但是結構性的去產(chǎn)能才是重要的。早在2015年的時(shí)候，劉鶴主任去南方考察，就下決心要關(guān)掉一些僵尸企業(yè)，這些企業(yè)僵而不死，已經(jīng)沒(méi)有活力了，還要依靠銀行或者財政的輸血活著(zhù)，這些必須關(guān)掉。而對于那些好的，在市場(chǎng)上有活力的企業(yè)，它的產(chǎn)能行政力量就未必能夠盲目伸手。所以行政改革的核心和表述做出了重大的調整，我們的市場(chǎng)人士也應該對此做出理解。而我們的政策，中國的去產(chǎn)能進(jìn)入后去產(chǎn)能時(shí)代，進(jìn)入一個(gè)非行政化、市場(chǎng)化或者法治化的去產(chǎn)能的時(shí)代，進(jìn)入一個(gè)結構化的去產(chǎn)能的時(shí)代，再繼續炒作商品，嚴重違背中央政策和市場(chǎng)規律。凡是不依靠技術(shù)改造提升質(zhì)量，滿(mǎn)足美好生活需要，賺暴利的都是不可持續的。因此，資產(chǎn)配置里面第一個(gè)2018年年初的判斷就是趨勢性的看空以上的大宗商品，包括鋼鐵、焦炭、煤炭還有這些相關(guān)的大宗商品。

    戰略性的看多黃金，今年比特幣被打死炒作，比特幣有它自身的價(jià)值，這么炒作也有相關(guān)的風(fēng)險。但是有一個(gè)東西億人們把它遺忘了，就是黃金。如果比特幣是互聯(lián)網(wǎng)區塊鏈技術(shù)支撐的去中心化的信用載體，跟主權貨幣信用對立的市場(chǎng)化的信用載體的話(huà)，那么黃金就是上帝發(fā)明的信用的載體，它也是去中心化的，市場(chǎng)化的，它的發(fā)行量不掌握在任何一個(gè)政府的手里面。所以隨著(zhù)比特幣的炒作過(guò)度，另外一個(gè)上帝發(fā)明的市場(chǎng)化的信用載體黃金的價(jià)值凸顯出來(lái)。2018年，跟各種大宗商品相比，黃金的漲幅明顯偏低。所以2018年，一個(gè)最重要的判斷就是戰略性的看過(guò)黃金，以及跟黃金相關(guān)的，黃金股票、黃金ETF等等各種黃金資產(chǎn)。

    關(guān)于股市的判斷。中國的股市在經(jīng)過(guò)2017年的股價(jià)結構調整以后，系統性的風(fēng)險顯著(zhù)降低。雖然藍籌股漲了很多，但是他們的業(yè)績(jì)和估值并不高，漲了以后能站住，以創(chuàng )業(yè)板為代表的中小股票跌了很多，風(fēng)險顯著(zhù)降低，整體2017年可操作性要比前面更強。中國股市正在迎來(lái)一個(gè)新的時(shí)代，這個(gè)新的時(shí)代就是真正的價(jià)值投資時(shí)代，真正的業(yè)績(jì)支撐的成長(cháng)性投資的時(shí)代，真正的國際化的投資理念在中國剛剛開(kāi)始的時(shí)代。有很多理念一旦來(lái)到中國就不再會(huì )變化，但是它的主題，投資的對象會(huì )變。在這里我講了幾個(gè)變，幾個(gè)不變，就不再重復了。

    我們簡(jiǎn)單談一談大家都在關(guān)心的對于房地產(chǎn)的看法。在我看來(lái)，中國的房地產(chǎn)實(shí)際上已經(jīng)軟著(zhù)陸了，核心大中城市的價(jià)格穩中有降，二三線(xiàn)的趁勢個(gè)別穩中有升，老百姓炒作房?jì)r(jià)的趨勢已經(jīng)得到了顯著(zhù)的改變。在這種情況下，沒(méi)必要過(guò)分擔心中國房地產(chǎn)的風(fēng)險。我這里引用了“軟價(jià)值定律”的六個(gè)相關(guān)的概念，由于時(shí)間關(guān)系，我就不再展開(kāi)了。但是在六大軟價(jià)值定律里面，有一個(gè)定律叫做“因果關(guān)系可逆定律”，在牛頓世界里面，有因必有果，有果必有因，因果關(guān)系是不能顛倒的。但是在資本市場(chǎng)或者軟價(jià)值的世界里面，因果關(guān)系是分不清的，是可以顛倒的。你先發(fā)射了一束光子，再發(fā)射第二束光子的時(shí)候，第二束光子會(huì )影響第一束光子的行為，后面的結果會(huì )改變前面的原因。在資本市場(chǎng)，你爭論到底是增量帶來(lái)了信心，還是信心帶來(lái)了增量？沒(méi)有結果，這是互為因果的。三國的故事里面有一個(gè)魏延造反了，在量子理論里面有一句話(huà)叫做“魏延之反，禍之諸葛”，到底是因為這個(gè)人有反骨還是你處處防著(zhù)他不信任他，而把他逼反了呢？而如果你不是這樣看待他，信任他，合適的用他，他就不會(huì )造反。所以有些風(fēng)險可能本來(lái)不會(huì )發(fā)生，但是有些聰明人跳出來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)或者什么地方有風(fēng)險，把這個(gè)建議告訴了決策者，決策者在去杠桿或者其他的過(guò)程當中加大了力度，最終有可能真的引發(fā)了風(fēng)險。那個(gè)當初提建議的人，警告的人就說(shuō)，你看看我說(shuō)對了吧，果然有風(fēng)險了。所以到底是你的行為引發(fā)了風(fēng)險，還是這個(gè)風(fēng)險一定要必然發(fā)生？股災、匯改給我們的教訓還不夠嗎？所以我們沒(méi)必要在一個(gè)新的時(shí)代夸大一些人為的風(fēng)險嚇自己，把一些原本沒(méi)有的東西也弄出來(lái)。

    對于2017年的中國經(jīng)濟，我是偏樂(lè )觀(guān)的，非?？春弥袊慕?jīng)濟，乃至于資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)，除了那些黑色扭曲之外的這些資產(chǎn)，謝謝大家！