華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家賈康：
《供給側改革中的中國資本市場(chǎng)建設的共性與個(gè)性》

    賈康：謝謝董總。尊敬的各位嘉賓，各位朋友，大家好！

    前面聽(tīng)到幾位發(fā)言者的發(fā)言很受啟發(fā)。我注意到，我們這個(gè)論壇的主題是“新時(shí)代資本論壇”，我想我按照《供給側改革中的中國資本市場(chǎng)建設的共性與個(gè)性》這個(gè)題目也做一個(gè)自己的發(fā)言，請各位批評指正！

    中國正在建設中的被稱(chēng)為多層次的資本市場(chǎng)，基本取向就是要憑借這個(gè)市場(chǎng)來(lái)優(yōu)化資源配置。我理解它是一個(gè)以股權、債權交易帶動(dòng)要素流動(dòng)的市場(chǎng)，它也是一個(gè)我們必須在中國現代化過(guò)程中間解決好的金融如何深化發(fā)展的這樣一個(gè)市場(chǎng)。顯然它是支持創(chuàng )新，以創(chuàng )新發(fā)展為第一動(dòng)力來(lái)推進(jìn)中國現代化進(jìn)程的市場(chǎng)。一句話(huà)，多層次的資本市場(chǎng)是中國必須構建的現代化經(jīng)濟體系中間的中國特色社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟的基礎性制度的組成部分。

    認識這個(gè)市場(chǎng)的意義和作用之后，我想首先從共性的角度談一下可以觀(guān)察的這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程。中國在改革開(kāi)放之后，一開(kāi)始推進(jìn)改革的策略安排是摸著(zhù)石頭過(guò)河，這是別無(wú)選擇的。我們知道不改革開(kāi)放是死路一條，但是一開(kāi)始拿不出一個(gè)全面改革頂層規劃的藍圖。在經(jīng)過(guò)了若干年探索之后，其實(shí)在一個(gè)非常重要的節點(diǎn)上，在一系列的發(fā)展成就，又有矛盾累積走到了1989年這樣一個(gè)特殊年份的事情，又帶來(lái)了中國的新形勢，那個(gè)時(shí)候國際上又有特別重大的變化。在此之后，我們稱(chēng)為改革開(kāi)放總設計師的鄧小平力主中國的資本市場(chǎng)建設要上新的臺階。以后我們看到了有深市、滬市證券交易所的設立和開(kāi)放。我回顧一下，當時(shí)鄧小平特別強調的基本思路，體現了他的改革智慧，他雖然不這么表述，他過(guò)去內部講話(huà)就說(shuō)，中國要搞的市場(chǎng)經(jīng)濟的這個(gè)傾向上，要大膽的試，大膽的闖。實(shí)話(huà)實(shí)說(shuō)，當時(shí)的認識是相當的不一致的。鄧小平力主的試和闖也說(shuō)得非常策略，他認為有必要建立這種股市，這個(gè)交易所的建立是在試和闖的概念之下，有后手，有準備的。他說(shuō)可以說(shuō)在運行的過(guò)程中間繼續觀(guān)察，大不了設立了以后我們還可以把它關(guān)掉。關(guān)也可以采取兩種不同的方式，一個(gè)是一步關(guān)掉，一個(gè)是先關(guān)一部分繼續觀(guān)察，說(shuō)的看起來(lái)非常周到、細致和有彈性。

    我作為一個(gè)研究者，我的評價(jià)就是，其實(shí)鄧小平他早已經(jīng)在基本的改革戰略思路上認定資本市場(chǎng)必須得到發(fā)展。但是在這個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展和其他的經(jīng)濟體認同共性的取向上，他又特別強調了在中國試驗的特點(diǎn)。他所說(shuō)的不行再回過(guò)來(lái)把它關(guān)掉，其實(shí)我認為就是要把反對派逼到墻角，你總得讓我試一試，而且我說(shuō)了，試了以后不行我們可以回過(guò)頭來(lái)把它關(guān)掉，關(guān)還可以采取柔性的，不是一步到位等等。

    我們看到深滬兩市成為證券交易所在中國大地上重新出現的資本市場(chǎng)的重要運行機制。大膽的試，大膽的闖體現了鄧小平在改革大方向之下他給出的改革推進(jìn)的智慧?，F在非常簡(jiǎn)要的說(shuō)一句，中國的股市令人滿(mǎn)意嗎？聽(tīng)起來(lái)有很多的不滿(mǎn)，有很多的糾結。包括2015年巨大變故之下被稱(chēng)為“股災”的這種沖擊。但是我觀(guān)察到，即使是怨言到處都可以聽(tīng)到的情況下，現在沒(méi)有一個(gè)人說(shuō)要把中國的股市考慮怎么樣關(guān)掉，這就是形勢比人強，這就是在中國特色社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟探索的道路上，我們必須認同市場(chǎng)的共性，一般的市場(chǎng)經(jīng)濟體已經(jīng)無(wú)法設想涉及到股市建立以后關(guān)不關(guān)掉的問(wèn)題。而中國必須先在這一方面給出一個(gè)姿態(tài)，給出一種試錯的這樣一個(gè)基本的彈性空間以后，讓實(shí)際情況發(fā)生作用，讓全社會(huì )認同，哪怕是一個(gè)令人糾結的、不成熟的，由種種困擾帶來(lái)的這樣一個(gè)市場(chǎng)，但是我們必須要推進(jìn)它的建設。

    在這個(gè)共性之下，我現在作為一個(gè)研究者觀(guān)察，我們可以在供給側結構性改革，中央所強調的構建現代化經(jīng)濟體系的主線(xiàn)上繼續推進(jìn)共性思維里的幾個(gè)要點(diǎn)?？偟乃悸肪褪沁@個(gè)市場(chǎng)必須規范發(fā)展，可持續發(fā)展，所謂健康的市場(chǎng)就是有它必要的規范性，而且它內在的可持續性要體現出來(lái)。這樣一個(gè)規范性和可持續性是不是有至少三個(gè)要素：

    第一是法治化。

    中國的全面改革必須匹配上全面依法治國。而中國的物質(zhì)文明、精神文明還必須匹配上政治建設所要追求的政治文明。在十九大進(jìn)一步強調政治建設的情況下，我們的體會(huì )就是，中國的經(jīng)濟改革和行政體制、政治體制的改革實(shí)際上已經(jīng)不可分離，必須配套的解決這個(gè)改革問(wèn)題。資本市場(chǎng)建設里面，需要這樣一個(gè)有保障作用的法治化環(huán)境，這是中國必須積極推進(jìn)的資本市場(chǎng)建設里面的重要改革任務(wù)。法治化要解決的問(wèn)題我認為就是要在這幾年股市的劇烈震蕩和波動(dòng)中間，人們所感受到的一些現象，給人帶來(lái)困擾和不安的現象，它要有一個(gè)真正有長(cháng)效機制特點(diǎn)的解決通道。比如我注意到，2015年人們都在議論股災的時(shí)候，稱(chēng)得上是群情洶洶，有很多怨氣也可以理解。但是怎么樣防止所謂的“動(dòng)物精神”，股票市場(chǎng)上不斷出現的這種震蕩的發(fā)生，我們如何減少破壞性，減少這里面的非理性程度？我們看到的直觀(guān)的指責是有這里面的種種大家認為不合理的東西，不合理的東西對沖，合理的東西一定靠法治盡可能穩定的形成規則。這個(gè)法治的意義在以后我們可以繼續觀(guān)察到，對于股市的不滿(mǎn)以后，也有后來(lái)在資本市場(chǎng)上更廣義的險資帶來(lái)的巨大風(fēng)波，人們在指責“野蠻人”，在批評“妖精”、“害人精”，在不斷的說(shuō)一些惡意的操作。

    我也專(zhuān)門(mén)做過(guò)這方面自己分析以后的觀(guān)念表述，比如說(shuō)股市上的惡意做空，他隱含著(zhù)還有善意做空，做多就一定是善意的嗎？做多和做空是股市上兩個(gè)互為依存的操作方向，每一個(gè)操作里面，你怎么分辨是善意還是惡意的？其實(shí)我的回答就是，這種誅心之論沒(méi)有多少意義。所有股市上的參與者，他的每一個(gè)操作，在他的內在追求上面一定是他希望物質(zhì)利益最大化。什么是善？什么是惡？大家可以在道德上眾說(shuō)紛紜，但是真正解決股市健康問(wèn)題，不能停留在這種道德判斷上，不能停留在這種人見(jiàn)人輸的這種價(jià)值取向的區分上。一定要有一個(gè)法治化的制度建設，使這些行為，無(wú)論你評價(jià)他是善還是惡，要關(guān)在這樣規則的籠子里，這是根本大計。野蠻人也好，優(yōu)雅之士也好，在資本市場(chǎng)上都是逐利的，你說(shuō)它是“妖精”、“害人精”，這是你的主觀(guān)判斷或者印象。實(shí)際上這些行為主體的邊界在哪里？必須遵守的底線(xiàn)你要劃出來(lái)。給出市場(chǎng)彈性空間，是一個(gè)海闊憑魚(yú)躍，天高任鳥(niǎo)飛的負面清單環(huán)境，我覺(jué)得這就健康了。

    這是第一點(diǎn)，我觀(guān)察所有的走向現代化的市場(chǎng)經(jīng)濟體，資本市場(chǎng)上似乎這樣一個(gè)法治化的共性是非常明顯的，在中國必須要明確起來(lái)，而且具體化。

    第二是陽(yáng)光化。

    講法治化必須匹配陽(yáng)光化，信息怎么樣有規則、充分的披露？在這個(gè)陽(yáng)光化的取向上，咱們實(shí)際上特別要注意遏制的就是那種內部交易。中國的股市上說(shuō)保護投資者，追求公共利益。無(wú)論怎么表述，機制上最基本的就是應該陽(yáng)光化處理的信息要讓它充分陽(yáng)光化，不能夠讓那種引致內幕交易的信息在那里發(fā)酵，在那里發(fā)揮不適當的作用。給我印象很深刻的，有原來(lái)在咱們管理部門(mén)擔任要職的李劍閣先生，他說(shuō)到了實(shí)際情況，在公司重要的討論會(huì )上，有官員在場(chǎng)，休息的時(shí)候很多的官員去洗手間，然后繼續開(kāi)會(huì )的時(shí)候，咱們的股市上會(huì )出現一些隨之而來(lái)的明顯的波動(dòng)。這種事情是不是在實(shí)際生活中間可以對接到內幕交易概念上的一種我們要注意防范的不良機制？這種陽(yáng)光化必須給定非常清晰的界限，信息在傳播的過(guò)程中間什么時(shí)段上是在什么范圍之內，應該公之于眾的應該公平的公之于眾，而不能讓少數人先知。這是法治化跟出來(lái)的第二個(gè)基本概念，這種規范的陽(yáng)光化太寶貴了，中國的股市要真正樹(shù)立公信力，要真正讓它走向成熟，必須攻堅克難，把這種陽(yáng)光化做到最高的水平。

    第三是專(zhuān)業(yè)化。

    在這么多年的發(fā)展過(guò)程中間，我們已經(jīng)注意到了，專(zhuān)業(yè)化必須承認機構投資者在資本市場(chǎng)上的重要作用。原來(lái)證監會(huì )的領(lǐng)導人曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一個(gè)大白話(huà)，股市并不適合自認為可以進(jìn)去投資的大量的散戶(hù)，很多的散戶(hù)其實(shí)不適合做股票市場(chǎng)上的直接操作。這個(gè)話(huà)可能比較得罪人，但是我觀(guān)察下來(lái)，這是實(shí)話(huà)實(shí)說(shuō)的感受，不能說(shuō)他愿意入股市你限制他，那沒(méi)有道理，他按照他的偏好，他愿意承擔股市的那種風(fēng)險類(lèi)型，他進(jìn)去沒(méi)有問(wèn)題。但是從一個(gè)股市在現代經(jīng)濟里長(cháng)期可持續性來(lái)看，要特別的培育有資質(zhì)的、高水平的機構投資者，讓他們面對著(zhù)大量的散戶(hù)來(lái)引導他們，給他們提供更高水平的服務(wù)?，F在已經(jīng)看得很清楚，中國義無(wú)反顧的在我們的社會(huì )保障體系里面，必須把第一支柱的旁邊確立第二支柱，就是企業(yè)年金和職業(yè)年金。年金的發(fā)展最有價(jià)值的功能，除了支持社會(huì )保障體系之外，就是對于資本市場(chǎng)建設，帶來(lái)了機構投資者進(jìn)一步成長(cháng)和他們作用的充分發(fā)揮，非常有實(shí)力的這些共同基金，當然還有我們稱(chēng)為理財公司等等這些機構投資的行為，通過(guò)企業(yè)年金、職業(yè)年金，再匹配上政府的個(gè)稅遞延等等優(yōu)惠政策的引導，可以使得資本市場(chǎng)的功能得到更好的、更可預期的正面效應的發(fā)揮。而帶出大量散戶(hù)有所依托的一個(gè)投資平臺，這個(gè)意義就是專(zhuān)業(yè)化特征，一定要提升起來(lái)。

    共性至少有三個(gè)方面，我覺(jué)得需要在此提到。最后再說(shuō)一下個(gè)性，同樣在資本市場(chǎng)上是無(wú)可回避的，我們在供給側結構性改革方面，強調守正出奇。

    守正是市場(chǎng)經(jīng)濟的一般規律，我們必須認識、順應乃至敬畏市場(chǎng)的力量。但是簡(jiǎn)單的套用已有的市場(chǎng)經(jīng)濟其他經(jīng)濟體的資本市場(chǎng)建設發(fā)展的經(jīng)驗，并不能完全解決中國自己的問(wèn)題，中國的發(fā)展不是跟著(zhù)別人的經(jīng)驗亦步亦趨，我們必須借鑒所有人類(lèi)文明的積極成果以后，還要追求超常規發(fā)展，這個(gè)超常規發(fā)展就是必須在守正之后還要出奇，出奇還要承擔風(fēng)險，而出奇制勝。中國在工業(yè)革命落伍之后，我們終于在這幾十年看到了，有希望把現代化之路越走越寬，實(shí)現偉大民族復興。長(cháng)期發(fā)展不解決中國從追趕到趕超現代化中國夢(mèng)實(shí)現的問(wèn)題，這種超常規發(fā)展，在中國資本市場(chǎng)建設過(guò)程中間，我認為現在看清楚這些出奇制勝方面，要經(jīng)受住考驗的創(chuàng )新點(diǎn)，至少包括我們已經(jīng)比美國的硅谷經(jīng)驗更多的強調除了風(fēng)投、創(chuàng )投、天使投資的作用之外，還必須要考慮政府的產(chǎn)業(yè)引導基金。這種產(chǎn)業(yè)引導基金是在守正之后的出奇，出奇怎么樣能夠制勝？必須要有盡可能高水平的定制化方案。我已經(jīng)注意到，很多地方政府層面產(chǎn)業(yè)引導基金的探索中間，特別注意政府出資，財政為后盾的資金引出的放大若干倍的整個(gè)經(jīng)濟規模是帶出一系列的子基金，而由一個(gè)個(gè)子基金的專(zhuān)業(yè)化團隊，你去按照政府的政策引導，比如產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)經(jīng)濟政策是不可避免的命題。按照這些政策引導，他們獨立的決定到底把自己投什么樣的項目？這個(gè)項目投入的時(shí)候，這些專(zhuān)業(yè)的團隊還必須要動(dòng)用自己個(gè)人的資金跟投，把他們的風(fēng)險跟這個(gè)項目的風(fēng)險捆在一起，形成這種盡可能好的機制，這都是積極的探索。這種產(chǎn)業(yè)引導基金，母基金絕對不能按照我們過(guò)去的計劃經(jīng)濟思路，由政府方面直接決定做什么。政府的財政為后盾的母基金，就是給這些子基金的操作加一把勁，這是政策傾斜，這是追求出奇制勝。

    我們的PPP現在中國發(fā)展過(guò)程中間還要防范風(fēng)險，但是總體的發(fā)展態(tài)勢可以說(shuō)是在全球走到了前沿狀態(tài)。這個(gè)PPP的創(chuàng )新又對接上了我們已經(jīng)在天津和上海正式掛牌運行的，實(shí)際上是PPP為主的資產(chǎn)交易中心，類(lèi)固定收益資產(chǎn)必須得到這樣的交易中心作為一個(gè)平臺的匹配來(lái)支持長(cháng)期發(fā)展。這樣的這種功能的開(kāi)發(fā)，我覺(jué)得也有望走在全球的前列。中國的守正出奇還可以說(shuō)到我們在資本市場(chǎng)的力量，整個(gè)金融體系的力量，支持有一些在中國很快成為興奮點(diǎn)的國土開(kāi)發(fā)中間的連片開(kāi)發(fā)，產(chǎn)業(yè)新城的建設和運營(yíng)，整個(gè)大手筆、大資金、長(cháng)周期的連片開(kāi)發(fā)，已經(jīng)看到了河北固安、汕頭等非常值得肯定的案例，以后還會(huì )層出不窮。所謂一千個(gè)特色小鎮，實(shí)際上都是各種各樣定制化的連片開(kāi)發(fā)，后面跟上的資本市場(chǎng)的力量，投融資創(chuàng )新的力量，就是要在守正之后要出奇，要有我們中國特色方面的加分，這些值得我們進(jìn)一步探討。

    有共性，有個(gè)性，我覺(jué)得這是一個(gè)基本哲理上面我們的方向。在中國供給側結構性改革中間，要追求我們守正以后出奇致勝，謝謝大家！