科創(chuàng )板開(kāi)板一周年|以市場(chǎng)化為“制度內核” 科創(chuàng )板發(fā)行制度展示引領(lǐng)效應

    本報記者 張歆

    “讓凱撒的歸凱撒，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)”！

    截至6月11日，6月份共有6家企業(yè)科創(chuàng )板注冊生效，正在或即將開(kāi)啟科創(chuàng )板發(fā)行，迎接他們的，是一段以市場(chǎng)化機制為內在邏輯的“發(fā)行旅程”。下周，該機制運行將滿(mǎn)一年（以首家科創(chuàng )板企業(yè)啟動(dòng)發(fā)行為起算點(diǎn)），且注冊制試點(diǎn)正在由增量向存量擴圍。此時(shí)此刻，對于科創(chuàng )板市場(chǎng)化發(fā)行的回眸和前瞻，無(wú)疑都將對資本市場(chǎng)的下一步改革具有建設性和引領(lǐng)性。

    回望過(guò)去，上交所有關(guān)人士對《證券日報》記者表示，“科創(chuàng )板發(fā)行承銷(xiāo)機制貫徹市場(chǎng)化改革導向，明確新股發(fā)行價(jià)格、規模、節奏主要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，強化市場(chǎng)約束，對新股定價(jià)不設限制。一年來(lái)總體經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗，發(fā)揮出較好效果。”談及科創(chuàng )板的現在和未來(lái)，上述人士透露，“針對近期市場(chǎng)變化，科創(chuàng )板圍繞增強市場(chǎng)約束、提高存量資源利用效率思路，持續深化制度改革的思路進(jìn)行了三方面部署。”

    詢(xún)價(jià)機制打破“估值限高”

    跳過(guò)市盈率“認知陷阱”

    在科創(chuàng )板制度公布之初，上交所已經(jīng)打破了市盈率與風(fēng)險的“認知綁定”，希望尊重和發(fā)揮市場(chǎng)的力量。因此，科創(chuàng )板構建了市場(chǎng)化的股票發(fā)行承銷(xiāo)機制。對于發(fā)行全流程而言，最核心的一步無(wú)疑是定價(jià)，科創(chuàng )板發(fā)行承銷(xiāo)制度的市場(chǎng)化也尤為受到市場(chǎng)關(guān)注。

    與主板“市盈率限高23倍”不同，科創(chuàng )板采取的是更為市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)定價(jià)機制。具體而言，科創(chuàng )板以七類(lèi)機構投資者為參與主體建立詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售機制，大幅提高網(wǎng)下發(fā)行數量占比，并沿用其他板塊剔除網(wǎng)下投資者擬申購總量中報價(jià)最高部分的機制（即高報價(jià)剔除機制），以提高網(wǎng)下投資者報價(jià)約束。同時(shí)，新增設置參考“四數孰低值”定價(jià)的梯度風(fēng)險提示機制，強化發(fā)行人與主承銷(xiāo)商定價(jià)約束，有效促進(jìn)新股合理定價(jià)。

    從實(shí)踐效果來(lái)看，資深投行人士王驥躍在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)認為，“科創(chuàng )板定價(jià)機制運行良好，中間也出現過(guò)因破發(fā)傳導導致的報價(jià)離散，這正是市場(chǎng)的力量。”

    權威數據顯示，截至6月10日，科創(chuàng )板上市公司已達109家，除3家未盈利外，其余106家公司按照最近一期經(jīng)審計扣非前后孰低凈利潤計算的發(fā)行市盈率區間為19-468倍，中位數47倍；按照上市當年預計每股收益計算的發(fā)行市盈率中位數為32倍，平均數43倍。109家公司募資總額1270億元，中位數9.4億元，平均數11.6億元。其中，82家公司募資額超過(guò)募投項目所需資金，15家公司未募足，12家公司募資額和募投項目所需資金規模相當。

    當然，對于科創(chuàng )板新股發(fā)行“三高”的“慣性憂(yōu)慮”在初期一度也成為市場(chǎng)中非主流但很典型的聲音。不過(guò)，隨著(zhù)市場(chǎng)逐步擴容，市場(chǎng)漸漸理解“三高”對于科創(chuàng )板而言，暗含認知陷阱。所謂的“三高”是機構投資者充分多數的選擇自然觸發(fā)的，發(fā)行人進(jìn)行了被動(dòng)的區間選擇。而且，科創(chuàng )板本就是新生事物，并不適合與A股市場(chǎng)曾經(jīng)出現的問(wèn)題做簡(jiǎn)單類(lèi)比，因為其發(fā)行制度基礎、企業(yè)上市標準、企業(yè)成長(cháng)特性與傳統的主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板都存在較大差異。市盈率雖然是資本市場(chǎng)比較普遍適用的指標，但它依舊不是萬(wàn)能的，也有其適用范圍——適用于成熟期、業(yè)績(jì)比較穩定的股票。對于高成長(cháng)或尚未盈利的科創(chuàng )企業(yè)而言，市盈率指標很可能會(huì )失效。此外，對于科創(chuàng )板所謂“三高”的質(zhì)疑，選擇性忽視了監管的前瞻性制度設計——市盈率不是科創(chuàng )板的“官方評價(jià)標準”，市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場(chǎng)平均市盈率，不適用發(fā)布投資風(fēng)險特別公告的相關(guān)規定。非常典型的就是對虧損公司上市的包容，當A股出現了首家未盈利上市公司澤璟制藥時(shí)，如何估值定價(jià)也迎來(lái)了考驗。澤璟創(chuàng )新地采用了“市值/研發(fā)費用”作為可比估值指標，不僅為未盈利企業(yè)的估值方法提供了新的樣本，更是對投資人做了一次全新的估值方法論的普及。

    武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)也表示，“科創(chuàng )板注冊制的平穩落地和運行非常值得點(diǎn)贊，科創(chuàng )板在多個(gè)維度展示了市場(chǎng)的包容性，其發(fā)行機制給創(chuàng )業(yè)板的注冊制試點(diǎn)提供了很多非常有效的經(jīng)驗。”

    “跟投”制度“一石三鳥(niǎo)”

    員工參與戰略配售推動(dòng)新股合理定價(jià)

    在科創(chuàng )板發(fā)行承銷(xiāo)的制度創(chuàng )新中，“跟投”制度毫無(wú)疑問(wèn)是值得更多筆墨聚焦的一個(gè)維度。

    在多位業(yè)內人士看來(lái)，“跟投”制度是科創(chuàng )板強化市場(chǎng)約束的一個(gè)創(chuàng )新抓手，要求保薦機構相關(guān)子公司參與新股發(fā)行戰略配售，并設定不少于24個(gè)月的限售期，能夠起到提高申報企業(yè)質(zhì)量、完善新股定價(jià)機制、形成市場(chǎng)化的新股發(fā)行規模和節奏安排“一石三鳥(niǎo)”的作用。同時(shí)，“跟投”機制也有利于促進(jìn)證券公司建立以投行業(yè)務(wù)為中心的擔責機制，構建“補充資本金、獲得資本回報、擴大證券公司業(yè)務(wù)”的業(yè)務(wù)格局，催生真正經(jīng)過(guò)市場(chǎng)洗禮、具備核心競爭力的世界級一流投資銀行。

    《證券日報》記者獲得的獨家數據顯示，科創(chuàng )板109家上市公司中，97家公司跟投比例為3.1%-5%，對應跟投金額為1748萬(wàn)-6000萬(wàn)元。瀾起科技等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬(wàn)-8436萬(wàn)元；金山辦公等3家公司跟投比例2.2%-2.7%，跟投金額1億元；中國通號跟投比例2%，跟投金額2.1億元；虹軟科技、心脈醫療因2家機構聯(lián)合保薦，合計跟投比例分別為8%、9.6%，對應的合計跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。

    不過(guò)，由于目前科創(chuàng )板市場(chǎng)容量有限，供求關(guān)系對于定價(jià)的引導力較強，因此，業(yè)界十分期待跟投機制在科創(chuàng )板發(fā)行節奏進(jìn)一步加快的背景下能夠發(fā)揮更大的作用。

    王驥躍對記者表示，“如果市場(chǎng)容量擴大，炒新受到遏制，跟投機制能夠更好地發(fā)揮對于定價(jià)的引導效果。”

    董登新則認為，“近一年來(lái)，在科創(chuàng )板的帶領(lǐng)下，A股市場(chǎng)的發(fā)行上市機制的進(jìn)步是巨大的，但還需要進(jìn)一步提速，尤其是在中概股回歸熱度較高的背景下，A股市場(chǎng)需要更深入的改革和制度供給，能夠吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，擴大科創(chuàng )板市場(chǎng)容量。”

    除了保薦機構相關(guān)子公司跟投以外，科創(chuàng )板還鼓勵“關(guān)鍵員工”參與戰略配售。從實(shí)踐效果來(lái)看，科創(chuàng )板鼓勵發(fā)行人高管和核心員工參與戰略配售，有效增進(jìn)了買(mǎi)賣(mài)雙方博弈，有助于促進(jìn)新股合理定價(jià)，對于引入增量資金、穩定發(fā)行具有重要意義。目前科創(chuàng )板109家上市公司中，36家公司通過(guò)高管員工資管計劃參與戰略配售，參與配售比例中位數8.5%。

    對于開(kāi)板一年的科創(chuàng )板市場(chǎng)而言，發(fā)行承銷(xiāo)制度的優(yōu)化和完善也在進(jìn)行中。

    上交所有關(guān)人士對《證券日報》記者表示，針對近期市場(chǎng)變化，科創(chuàng )板一是加快推出引入長(cháng)期資金的制度，引導增量長(cháng)期資金有序進(jìn)入科創(chuàng )板。通過(guò)優(yōu)化新股詢(xún)價(jià)定價(jià)機制、提升新股獲配數量、遵守恒定市值要求等方式，加大市場(chǎng)化激勵約束，帶動(dòng)市場(chǎng)形成價(jià)值投資和長(cháng)期持有理念，促進(jìn)一二級市場(chǎng)良性投資氛圍形成。二是研究完善科創(chuàng )板IPO存量制度，盤(pán)活存量資本，促進(jìn)創(chuàng )業(yè)資本循環(huán)。三是持續評估科創(chuàng )板以機構投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售機制，提煉形成可復制、可推廣的經(jīng)驗應用到其他板塊。

（編輯 上官夢(mèng)露）