理性認識雪球產(chǎn)品

    近日，國內外市場(chǎng)行情大幅波動(dòng)，中證500等主要股票指數出現較大跌幅。市場(chǎng)行情對于雪球敲入的影響，以及雪球對沖行為是否造成市場(chǎng)拋壓等問(wèn)題，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。對此，我們梳理了雪球產(chǎn)品的基本特點(diǎn)，調研了頭部券商，帶著(zhù)大家一起來(lái)理性認識雪球產(chǎn)品。

    什么是雪球產(chǎn)品？

    雪球產(chǎn)品是對帶有雪球結構收益特征產(chǎn)品的俗稱(chēng)。普通投資者接觸的雪球產(chǎn)品實(shí)際是資產(chǎn)管理機構發(fā)行的各類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，形式包括信托產(chǎn)品、私募基金、資產(chǎn)管理計劃等。資產(chǎn)管理機構并不是這些產(chǎn)品的生產(chǎn)者，而更像中間加工商，它們通過(guò)創(chuàng )設產(chǎn)品投資證券公司的雪球型收益憑證或場(chǎng)外期權，為財富管理端客戶(hù)提供投資雪球產(chǎn)品的渠道。所以真正雪球產(chǎn)品的生產(chǎn)者是證券公司。需要說(shuō)明的是，證券公司只能面向各類(lèi)機構投資者創(chuàng )設雪球型收益憑證或場(chǎng)外期權，個(gè)人投資者不能直接投資。

    雪球結構本質(zhì)上是一種奇異期權，設置有敲入敲出條件，最后的收益取決于掛鉤標的資產(chǎn)的表現和敲入敲出事件是否發(fā)生。若標的資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定程度（敲出價(jià)），雪球產(chǎn)品提前終止，投資者獲得存續期間的固定收益；若標的資產(chǎn)價(jià)格下跌到一定程度（敲入價(jià)），則要根據到期日標的資產(chǎn)價(jià)格決定損益情況，投資者可能會(huì )承擔標的資產(chǎn)下跌的風(fēng)險；若標的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價(jià)格，投資者獲得整個(gè)產(chǎn)品期間的固定收益。

    目前，市場(chǎng)上證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品以?huà)煦^中證500指數為主，我們以收益率16%、敲入點(diǎn)位80%、敲出點(diǎn)位103%、1年期的中證500指數雪球產(chǎn)品為例，分析雪球產(chǎn)品的四種損益情形：

    雪球產(chǎn)品的運行機理？

    首先，我們了解一下雪球的產(chǎn)品設計。投資者買(mǎi)入雪球產(chǎn)品，本質(zhì)上是投資者向證券公司賣(mài)出了一個(gè)帶觸發(fā)條件的看跌期權，可以簡(jiǎn)單理解為投資者向證券公司賣(mài)了一份附生效條件的“保險”，投資者獲得的雪球產(chǎn)品收益主要來(lái)自于證券公司支付的“保險費”。我們以前面的產(chǎn)品為例，中證500指數只要沒(méi)有跌到80%，這份保險就不生效，投資者不僅可以獲得保險費（16%年化收益），也不用向證券公司理賠，即使指數下跌也不會(huì )發(fā)生本金虧損；當中證500指數跌破80%，且到期價(jià)格沒(méi)有回升至100%時(shí)，投資者需要向證券公司進(jìn)行理賠，理賠金額為中證500指數下跌的實(shí)際跌幅，這時(shí)投資者會(huì )發(fā)生本金虧損?？偨Y來(lái)說(shuō)，這款雪球產(chǎn)品在中證500指數下跌20%的區間為投資者提供了本金保護，并提供較高的收益；指數跌破20%，投資者就需承擔中證500指數下跌的風(fēng)險。

    接下來(lái)我們了解一下雪球產(chǎn)品的對沖原理。證券公司為了支付投資者的收益，需要進(jìn)行避險對沖交易。雪球產(chǎn)品的對沖機制是“低買(mǎi)高賣(mài)”，以中證500指數雪球為例，證券公司通常用中證500指數期貨進(jìn)行對沖。當中證500指數上漲時(shí)，賣(mài)出中證500指數期貨；當中證500指數下跌時(shí)，買(mǎi)入中證500指數期貨。這種對沖機制能夠起到平滑市場(chǎng)波動(dòng)、穩定行情的作用。因此，證券公司與客戶(hù)之間并不存在“對賭”關(guān)系，證券公司在與投資者交易后，會(huì )把相應的市場(chǎng)風(fēng)險在場(chǎng)內市場(chǎng)進(jìn)行對沖轉移，場(chǎng)內外的投資者以證券公司為媒介實(shí)現了風(fēng)險轉移。

    雪球產(chǎn)品對市場(chǎng)的影響？

    近日國內外市場(chǎng)行情大幅波動(dòng)，雪球產(chǎn)品受到了較多的關(guān)注。為此，我們調研了頭部券商，從不同角度給予了回應。

    關(guān)于雪球產(chǎn)品敲入及對投資者影響方面，興業(yè)證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理連敏偉指出，目前，存量雪球產(chǎn)品敲入點(diǎn)位較低且相對分散，到目前為止并未發(fā)生大規模敲入，即使市場(chǎng)繼續下跌也不太會(huì )發(fā)生集中敲入。若雪球產(chǎn)品真的發(fā)生大規模敲入，券商將借鑒海外結構化票據經(jīng)驗與投資者協(xié)商，比如對雪球結構進(jìn)行改造（在滿(mǎn)足改造前和改造后價(jià)值相等的情況下，對敲入價(jià)格、敲出收益進(jìn)行調整）盡量達到本金保障的目的，或者在產(chǎn)品到期前將產(chǎn)品續期為指數增強產(chǎn)品從而達到遞延已發(fā)生損失的目的。

    關(guān)于雪球對沖交易對市場(chǎng)的影響方面，申萬(wàn)宏源證券執行委員會(huì )委員湯俊表示，由于部分市場(chǎng)主體對場(chǎng)外衍生品尚缺乏深入和專(zhuān)業(yè)的認知，可能認為雪球對沖交易會(huì )產(chǎn)生追漲殺跌的效果。其實(shí)，雪球對沖交易對市場(chǎng)的影響并非如此。雪球產(chǎn)品“低買(mǎi)高賣(mài)”的對沖機制，會(huì )在市場(chǎng)非理性上漲時(shí)賣(mài)出平抑市場(chǎng)波動(dòng)，也會(huì )在市場(chǎng)下跌時(shí)形成多頭力量，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。此外，一些對雪球對沖機制有一定了解的人基于雪球對沖存在倉位動(dòng)態(tài)調整的情形，擔心在臨近敲入點(diǎn)位時(shí)，券商會(huì )大幅降低倉位進(jìn)而形成連鎖反應，對整體市場(chǎng)形成助跌效應。針對這種情況，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng )設時(shí)已充分考慮了相應風(fēng)險，對雪球敲入點(diǎn)位進(jìn)行了均勻排布，減倉的交易量不會(huì )集中，并且降低的倉位相較于全市場(chǎng)交易量占比較小，遠達不到影響市場(chǎng)價(jià)格的程度。此外，臨近敲入點(diǎn)位而降低的倉位會(huì )被大部分新發(fā)雪球產(chǎn)品“低吸”的對沖交易所抵消。整體來(lái)看，中證500指數雪球在期貨市場(chǎng)的對沖倉位變化不會(huì )非常大。

    關(guān)于雪球產(chǎn)品產(chǎn)生的背景和作用，中信證券執行委員會(huì )委員薛繼銳表示，雪球產(chǎn)品是伴隨著(zhù)財富管理需求產(chǎn)生和發(fā)展的，有效地滿(mǎn)足了低利率和資本市場(chǎng)高波動(dòng)環(huán)境下，廣大投資者對于穩健配置權益市場(chǎng)的產(chǎn)品需求，同時(shí)也滿(mǎn)足了投資者管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險的內在需求，有助于降低市場(chǎng)交易行為的趨同性。以雪球產(chǎn)品為代表的證券掛鉤類(lèi)產(chǎn)品，集中體現了證券公司的投資者適當性管理能力、產(chǎn)品設計能力、風(fēng)險管理能力等綜合競爭力，是證券公司豐富財富管理產(chǎn)品矩陣、提升風(fēng)險定價(jià)管理能力、提高國際競爭力的重要手段。

    投資者如何認識雪球產(chǎn)品？

    雪球產(chǎn)品是一類(lèi)結構比較復雜的產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品的機構投資者，尤其是通過(guò)資管產(chǎn)品購買(mǎi)雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強對雪球產(chǎn)品的認識，充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險，審慎匹配自身風(fēng)險承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前需要了解雪球產(chǎn)品的收益結構，對市場(chǎng)和標的走勢進(jìn)行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險承受能力。在認購雪球時(shí)需要明確“一旦標的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標的的下跌風(fēng)險無(wú)異”。

    根據證券業(yè)協(xié)會(huì )和中證報價(jià)的統計數據，截至2022年2月末，雪球產(chǎn)品存續規模約為1500億元，主要集中在股票指數，其中掛鉤中證500指數的產(chǎn)品規模約為1100億元，且敲入價(jià)格較為分散。

    （由中國證券業(yè)協(xié)會(huì )和中證報價(jià)聯(lián)合供稿）

（編輯 喬川川）